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发表于 2020-09-15 15:18:18 股吧网页版
董登新:注册制应当废除市值配售
来源:中新经纬 作者:董登新

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  在IPO核准制下,很多人将“打新”看作一种稳赚不赔的福利。但在IPO注册制下,市值配售已不符合市场化改革的基本诉求,应当废除,否则,会给股民带来风险及不公平。

  一、核准制下市值配售的原理与逻辑

  (1)在核准制下,监管层直接负责IPO审核,选择“好企业”“优秀企业”,这导致投资者不需要决策或判断,只管跟风打新、炒新,并出现“新股不败”的情况。

  (2)为了防止发行人IPO“超募”,监管层规定新股发行市盈率不得超过23倍。这撕裂了一、二级市场的有机联系,制造了一、二级市场的巨大差价。比如,当中小板平均市盈率已高达80倍时,中小板新股发行市盈率却不能超过23倍,这使二级市场“市值持有人”获得一种差价福利。通过市值配售的分配,让“市值持有人”获得打新差价福利,这违背了市场化改革的基本精神。

  (3)这样做的必然结果是,市值配售的打新中签率低,散户打新中签难。90%的小散账户市值不足50万元,万分之一的中签率带来的实际结果是大户获利。

  (4)在核准制新股的上市首日,多会出现开盘涨幅44%“秒停”,而后全天无法交易的情况,而且从上市次日开始,还会出现连续多个交易日10%的涨停板。连续多个涨停板,就有多个交易日都是低效、无效交易,这正是23倍发行市盈率上限管制产生的弊端。

  (5)市值配售实际上直接导致了“饥饿营销”的后果。既然打新是稳赚不赔的买卖,自然不会有人放弃打新的任何机会。投资者无风险意识地盲目打新,直接导致新股发行多多益善、新股扩容大受欢迎的假象,这使得发行人只要拿到IPO批文,就会发行成功,几乎不会存在发行失败的风险,因为不论发行人质地好坏,也不管网下询价高低,投资者都会抢购。

  (6)市值配售制度下,打新者一旦中签,大多会惜售不卖,期待连续多个涨停板。这也是为什么A股新股上市首日不会“破发”的原因。

  笔者认为,新股市值配售与市场化改革精神格格不入,也与注册制改革大方向相悖。因此,应当尽早废除新股申购的市值配售模式。

  二、注册制改革应当废除市值配售

  注册制改革至少有两大动机和目标:第一,淡化行政干预,消除行政管制,依法治市,充分发挥市场决定作用,提高市场资源配置功能;第二,提升A股市场的包容性和开放性,提升A股市场的韧性、弹性及抗风险的能力。

  注册制的包容性精神,主要体现在对“三创四新”(创新、创造、创意;新技术、新产业、新业态、新模式)的包容,当然,也包括对创新失败的包容,甚至对创新企业倒闭破产的包容。这就要求投资者具有足够的风险意识和专业定价能力,因为注册制已经颠覆了我们传统的IPO观念,亏损的新经济公司可以上市,同股不同权的新经济公司也可以上市,这使得投资风险及定价难度前所未有的提升,因此,注册制将市场风险充分释放出来后,必须由投资者自我判断、独立决策。

  由于注册制新股发行定价是完全市场化的,当A股平均市盈率高达50倍时,新股发行市盈率可以超过100倍,这就意味着注册制下一、二级市场差价将会变得越来越小,甚至会出现股价倒挂的现象。在注册制环境下,打新不再是稳赚不赔的零风险投资,而是高风险投资,如此一来,新股上市首日“破发”将会常态化,炒新风险更大。

  在注册制环境下,市值配售的制度漏洞不言而喻。举一个极端的例子,在市场上涨至某个高位,若新股申购按既定高价进行市值配售,但当中签结果公布后,市场突然逆转、掉头向下,这时,投资者可以违约、拒绝支付中签新股缴款,最大惩罚就是未来一定时间不允许参与市值配售而已,对投资者并无经济损失,但它会导致发行人发行失败,甚至会导致发行人因发行失败而倒闭。

  此外,注册制采用市值配售,会使得所有股民误以为打新仍是福利,放弃打新就是一种损失,因此,很可能导致投资者无法理性看待打新风险,照旧盲目打新、疯狂炒新。

  三、废除市值配售,进一步完善注册制

  注册制改革是中国股市成立30年来最重大的一次改革。证监会强调“建制度、不干预、零容忍”,表明了监管层对注册制改革的坚定信心与决心。

  当然,注册制改革不会一步到位,更不会一蹴而就,它仍需不断摸索和完善。因此,作为注册制配套改革,我们还需在技术层面和一些细节上进一步完善。笔者建议:

  第一,在新股申购环节,尽快废除市值配售,允许场内外全体投资者实缴资金申购新股,资金冻结利息划归投资者保护基金。

  第二,在新股上市前五个交易日不仅要取消涨跌幅限制,而且还应允许T+0回转交易,这有利于多空双边充分交易、充分博弈,更有利于新股二级市场价格均衡。这在一定程度上可以弥补新股融资融券高成本、高风险“做空机制”的严重不足。

  第三,等待时机成熟,我们再像港交所一样,全面取消A股涨跌幅限制,并全面恢复T+0回转交易机制。

  没有交易或交易困难的市场,就是无效市场或低效市场。当每天多达数百只股票涨停或跌停时,这样的市场也是无效市场或低效市场。

  (作者董登新系武汉科技大学金融证券研究所所长)

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